专题：A股2025年投资展望
展望2025年在政策力度进一步加大，经济走向温和复苏，流动性保持宽松的背景下有望继续保持上行趋势。在资产荒背景下，由于赚钱效应逐渐积累，居民通过ETF等工具进入资本市场的规模有望进一步延续；政策加持、AI+大产业趋势带来诸多结构性的行业和产业机会。风格方面，当前经济环境和增量资金结构背景下，关注以300质量和科创50为代表的质量龙头和科技科创龙头，行业层面，关注科技创新、扩大内需、供给侧改革三条线索，重点关注电子、传媒、国防军工、家电、机械设备等行业。
核心观点
⚑ A股在未来两年出现大级别上行的概率较大。经济和资本市场运行中有一个相对隐性的5年周期规律，政策通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是M1增速的明显回升，市场也会在关键时间节点上迎来重要拐点。9月26日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1增速在10月触底回升，意味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A股在未来两年出现类似1999/2005/2009/2014/2019开启的大级别上行趋势的概率进一步加大。
⚑ 中高预期回报资产荒：存款有望向权益市场搬家。从历史上看，中国增量资金对于某一类型资产的投资行为可以划分为三个阶段：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。今年9月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的ETF开始扭亏为盈，进入浅尝辄止阶段。当前10年期国债收益率进入“1时代”，理财产品及存款的预期回报率均在下降，中高预期回报率资产缺失。2025年如果在政策和经济回暖的作用下股市赚钱效应持续改善，那么居民资金入市节奏有望进一步提升，投资者对于权益资产可能逐渐进入到渐入佳境以及如火如荼的状态。
⚑ AI+时代有望加速到来。AI+的崛起由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮科技革命的“领头羊”，将驱动以“AI+”为核心的全新演绎之路：国产AI算力的发展日新月异，崛起已是大势所趋，并空前催化产业链硬件革命；同时，算力的提升扩展AI的场景化应用面积，AI+应用迎来拐点。看好AI技术带来的颠覆式产业变革及应用侧在未来的表现，尽管无法避免产业链各环节受多方面扰动因素出现阶段性调整，但我们认为“AI+”经济中长期向好的大逻辑不变。
⚑风格与行业选择：质量龙头加科创龙头的双龙头策略。从增量资金的角度来看，未来2年成长风格有望占优，而ETF作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融资余额作为主力增量资金时，小盘成长中证1000相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。在风格指数中优中选优，我们建议在经济预期稳定的环境下，重点关注SIRR最高的300质量；当前AI+方兴未艾，宽基指数领域中，最受益的是科创50。
⚑ 流动性展望：ETF渗透率有望加速提升。展望2025年，随着国内政策发力和经济基本面改善，市场风险偏好将继续回暖，资金供给端的规模有望较2024年继续改善，其中ETF在居民资产配置中的渗透率有望加速提升，ETF有望贡献主力增量资金；外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大，融资资金随着市场风险偏好改善有望反复活跃。资金需求端在市场改善后整体有望回升，IPO、再融资、股东减持等或较2024年扩大。综合供需测算，2025年 A股资金或净流入1.2万亿元。
⚑ 行业景气趋势及配置建议：关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置建议关注以下三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。综合以上配置组合可以重点考虑电子、传媒、国防军工、家电、机械设备。
⚑ A股盈利展望：随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利震荡修复，24年年底及25年A股盈利有望边际改善。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A股非金融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术等领域。
⚑ 产业趋势及政策展望：AI产业链投资方向有望向AI应用方向持续扩散。2024年下半年以来，AI应用端产品落地加速，呈现出国内和国外共振的产业趋势：AI Agent开启了AI产业链的全新演绎之路，随着AI Agent底层技术日益增进，硬件效率提升开启AI+产业新篇章。AI应用方向，国外方面，Chatgpt访问量持续创造历史新高，美股AI应用公司业绩不断超预期；国内方面，字节旗下的AI应用豆包火爆全网，仅次于Chat GPT。人形机器人方面，特斯拉Optimus人形机器人技术再度升级，国内厂商不断推出人形机器人新产品。消费电子方面，苹果推出Apple Intelligence的iPhone16系列，华为、小米、OPPO、vivo、荣耀均已发布新机，将AI与光学功能作为旗舰机型的亮点。汽车智能化方面，特斯拉推出无人驾驶出租车Cybercab，国内的厂商也加快智能驾驶和新款车型的发布华。展望2025年，需要重点关注“AI+”产业趋势下AI Agent，人形机器人，AI应用，汽车智能化，消费电子AI化五大细分方向的进展。政策端：展望2025年，建议关注政策十大领域，一是财政有望更加积极，建议关注三大发力方向；二是货币政策将适度宽松，但需关注外部两大事件对降准降息节奏的影响；三是消费领域，以旧换新政策有望进一步扩大规模及支持范围，整个消费板块都值得关注；四是投资领域，建议重点关注设备更新（尤其是央企设备更新）与“两重”持续发力；五是低空经济，建议关注应用场景落地；六是车路云，建议重点关注应用场景落地；七是综合整治内卷式竞争，新一轮供给侧改革有望开启。八是数据要素，建议重点关注公共数据应用落地；九是自主可控，建议关注信创、国产算力、光刻机等；十是资本市场，建议重点关注央国企并购重组。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；产业扶持度不及预期。
01
2024年复盘与2025年展望核心结论
1、2024年复盘：一波四折，转危为安
2024年A股呈现一波四折的走势，在前三季度整体呈现调整态势，最终在9月24日政策全面发力后大幅反弹，主要指数收复了全年的跌幅录得上涨。
具体来看，2024年开年后至春节前，指数延续了前期的调整，由于衍生品、杠杆资金在持续下跌后形成了向下的反馈，指数加速下跌；
春节前后，重要机构投资者大幅加大了买入ETF的力度，最终在春节前后指数结束了大跌，在此后的2-5月初，指数出现了一波较为明显的反弹；
但是反弹并未延续，2024年5月之后，随着经济数据阶段性走弱，盈利修复不及预期，5-9月下旬指数基本呈现单边调整的趋势，投资者信心日益低迷。尽管重要机构投资者加大了买入力度，但是未能扭转市场信心。
市场真正的转折出现在9月24日前后，随着“一行一会一局”召开了新闻发布会，公布了包括SFISF和增持回购专项再贷款在内的一系列政策工具，最终市场开始大幅反弹。
十一长假后，主要指数呈现宽幅震荡的态势至本报告发布。
最终，2024年初至12月20日，主要指数录得了上涨，上证指数上涨13.2%，WIND全A上涨13.3%，沪深300指数上涨14.5%，科创50上涨18.7%。我们在中期策略报告中重点推荐的中证A50和科创50，均在下半年出现了大幅上涨，在主要宽基指数中涨幅靠前。
风格方面，全年几番波折后，大盘价值、红利全年领涨；成长风格龙头，科创50、创业板指也录得了不错的表现，整体来看，2024年呈现了红利和科技交替占优的格局。小盘指数最终表现相对落后、消费风格跑输了大盘。
行业层面，市场核心思路围绕了低估值高股息以及AI受益的相关领域，其中算力高度相关的通信全年涨幅最大，其次是银行非银；电子、传媒、计算机也有尚可的表现。家电综合受益于消费政策，出口和低估值属性，表现也不错。
在上一轮牛市（2019~2021年）表现最好的食品饮料、新能源、医药生物、美容护理2024年表现仍然不佳，顺周期板块普遍表现不佳。
2、2025年A股展望核心结论
A股在未来两年出现大级别上行的概率较大。经济和资本市场运行中有一个相对隐性的5年周期规律，政策通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是M1增速的明显回升，市场也会在关键时间节点上迎来重要拐点。9月26日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1增速在10月触底回升，意味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A股在未来两年出现类似1999/2005/2009/2014/2019开启的大级别上行趋势的概率进一步加大。
2025年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望2025年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。
2025年供给侧方面有望迎来资本开支下降，供给侧结构深化的局面。供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期，企业资本开支已经出现下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难进行大规模产能扩张，资本开支的下降有望改善企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策端，今年中央经济工作会议延续7月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给侧改革有望开启，部分“内卷式竞争”的行业有望自2025年开始逐渐迎来困境反转。
2025年上市公司企业盈利有望稳中有升，预测2024年的A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长，25年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为3.6%/6.1%。2025年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，预计中游制造业、医疗保健、信息技术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。
ETF有可能成为2025年之后市场增量资金的关键力量，推动指数不断上行。从历史上看，中国增量资金对于某一类型资产的投资行为，可以划分为三个阶段：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。自2023年下半年起，ETF市场迎来了规模的大幅增加，今年9月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的ETF开始扭亏为盈，进入浅尝辄止阶段，随后部分资金获利赎回，10月和11月ETF联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。如果2025年上半年，在政策和经济回暖的作用下市场能在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么ETF投资者就可能逐渐由“渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反馈。
2025年中高预期回报资产荒背景下，如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家，推动市场上行。今年以来，10年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，进入“1时代”，理财产品及存款的预期回报率均在下降，中高预期回报率资产缺失。2025年在居民资产荒的背景下，居民资金入市节奏有望进一步提升，我们预计全年A股净流入的规模有可能会超过一万亿，理论上A股将有较大的上行空间。
风格选择上，成长风格占优，重点关注质量龙头和科创龙头。总来的看，A股的风格有2-3年周期轮动的特征， 增量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘价值和红利风格占优后，9月风格开始新一轮变化。从增量资金的角度来看，未来2年成长风格有望占优，而ETF作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融资余额作为主力增量资金时，小盘成长中证1000相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。在风格指数中优中选优，我们建议在经济预期稳定的环境下，重点关注SIRR最高的300质量；当前AI+方兴未艾，宽基指数领域中，最受益的是科创50。质量龙头加科创龙头的双龙头策略，有可能在2025年占优。
行业景气上，关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置建议关注以下三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。综合以上配置组合可以重点考虑电子、传媒、国防军工、家电、机械设备。
AI+的崛起由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮科技革命的“领头羊”，将驱动以“AI+”为核心的全新演绎之路：国产AI算力的发展日新月异，崛起已是大势所趋，并空前催化产业链硬件革命；同时，算力的提升扩展AI的场景化应用面积，AI+应用迎来拐点。AI产业链投资方向有望向AI应用方向持续扩散。2022年11月ChatGPT发布以来，在过去两年的时间里，全球AI产业链发展迅猛，大模型的持续迭代与升级拉动算力增长的需求，带动以半导体为代表的AI制造业蓬勃发展，以硬件进步助推算力增长，在过去两年，AI产业链的投资机会主要在硬件和算力方向。2024年下半年以来，AI应用端产品落地加速，呈现出国内和国外共振的产业趋势。产业赛道方面，需要重点关注“AI+”产业趋势下AI Agent，人形机器人，AI应用，汽车智能化，消费电子AI化五大细分方向的进展。
产业政策方面，政策十大领域，一是财政有望更加积极，建议关注三大发力方向；二是货币政策将适度宽松，但需关注外部两大事件对降准降息节奏的影响；三是消费领域，以旧换新政策有望进一步扩大规模及支持范围，整个消费板块都值得关注；四是投资领域，建议重点关注设备更新（尤其是央企设备更新）与“两重”持续发力；五是低空经济，建议关注应用场景落地；六是车路云，建议重点关注应用场景落地；七是综合整治内卷式竞争，新一轮供给侧改革有望开启。八是数据要素，建议重点关注公共数据应用落地；九是自主可控，建议关注信创、国产算力、光刻机等；十是资本市场，建议重点关注央国企并购重组。
02
五年周期率：货币经济和资本市场进入共振上行周期
1、五年周期率：以优异的成绩迎接五年一度大会召开
我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本市场政策，有一个相对隐性5年周期规律。在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前。党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。
因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是M1增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1增速的拐点分别出现在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，这些年份恰好遵循了“逢9逢4”的规律。这表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。
当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出现在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而观察当前形势，M1增速极有可能在11月或12月已经形成底部，与此同时，市场在9月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。
自9月26日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，9月26日政治局会议提出“要增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”；而在12月召开的政治局会议提出要“加强超常规逆周期调节”，“超常规”这个词在中国重要政策文件中，并不多见。并且提出“实施更加积极的财政政策”，“适度宽松的货币政策”，而适度宽松的货币政策的提法，上一次出现，还要追溯到2008年和2009年的中央经济工作会议。
而在2024年底的中央经济工作会议中，用更加具体的表述——“提高财政赤字率”，提高赤字率在历年中央经济工作会议中并不常见，在2015年和2020年出现过。而2025年将会再度迎来财政赤字率的提高”。除此之外，中央经济工作会议中还提到增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，而在货币政策层面，更加具体的提出“适时降准降息，保持流动性充裕”。由此我们看到，整体的宏观政策，迈向了更加明显的“宽松”。
我们坚信，这一系列举措将为经济在未来三年内持续注入动力，旨在以优异成绩迎接2027年二十一大的召开。把握这一政策总基调与核心原则后，我们不再拘泥于单一政策的细节力度，而是视之为整体政策组合中的一环，共同驱动中国经济稳步前行，呈现稳中向好的发展态势。
除了经济政策发力之外，对资本市场的支持政策也是有明显规律。我们在2019年，也就是五年前，就撰写了报告《A股投资启示录（六）——崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临》就描写了这个规律，就是每隔五年，要么就会推出一个新的板块支持资本市场，如2004年推出中小板，2009年推出创业板，2019年推出科创板，要么就会议国务院名义发布一个高规格的文件支持资本市场，1999年批复“搞活资本市场六条意见”，2004年国九条，2014年新国九条，2024年新国九条。
而新板块推出前后或者重磅资本市场政策文件发布前后，市场就会出现中期底部。
今年以来，除了推出了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》“新国九条”，除此之外，央行在9月份以来，也推出了证券基金公司保险公司的互换便利，以及增持回购专项再贷款这种直达二级市场的货币工具。
经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，A股存在近似五年左右的运行周期，1999年，2005年，2009年，2014年，2019年都出现了市场筑底回升，开启较大级别行情的现象。
2、2025年总需求侧展望：信用周期的弱化和结构性需求分析视角
曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的支持。
然而，随着2021年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代，自2022年开始，新增社融的波动在进一步下降，房地产和地方政府投资阶段性的不是经济增速的主要贡献。而且，随着人口结构变迁，城镇化水平进一步提升以及中国基建水平不断完善，未来房地产投资和基建投资保持平稳的概率较大，而不太会像以前一样大幅的波动。
如此一来，当前分析中国经济的过程中，与信用相关的指标如信贷、社融、M2等指标的重要性在下降，信贷社融不再是中国总需求边际变化的最重要的力量，我们需要构建新的直观指标体系作为分析未来中国经济新视角。
（1）经济总量与盈利总量新视角
▶ 以四部门相关的指标表征总需求
我们可以以广义的政府支出，社会商品零售额，商品房销售额，企业资本开支和出口金额作为衡量中国四部门，居民，企业，政府和外需的总需求指标。
从下图中可以看出，2021年之后，中国四部门总需求额基本保持相对稳定，呈现稳中有升的局面。
在这种整体稳定的背后，是需求结构的变化，2021年之前，基本所有部门的总需求都是以震荡上行的形式，2021年中国开启了针对房地产和地方政府债务风险的化解进程，在此后的三年，房地产销售面积和金额明显下降，政府支出在收入下降和化债的背景下也相对承压，广义政府支出加商品房的销售呈现下行趋势。
而此时，中国的总需求也没有出现明显的下降，一方面疫情管控政策彻底放开后，居民的消费增速在低基数背景下出现了持续回升；而2020年后疫情向全球制造业需求产生过一波明显的转移，加上以新能源、电子、医药等制造业领域的投资需求旺盛，中国的企业资本开支维持了相当高的一段时间高增长。最后，2022年之后，全球需求保持相对高位，在2022~2024年连续三年，中国出口形势均不错，出口、企业资本开支和居民消费抵消了房地产和政府支出下降的影响，使得需求保持了相对稳定。
（2）宏观政策与四部门总需求分析
▶ 地产
“房子是用来住的而不是用来炒的”定位一直持续到2023年，2021年房地产三道红线开始实施，在自2021年6月开始，国家统计局口径的商品房销售持续保持负增长。
2023年7月开始，对房地产定调发生重大变化，7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，此后的房地产政策逐渐宽松和加力支持。在2024年中央经济工作会议中提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。至2024年11月，在政策不断发力推动下，在基数明显降低后，商品房销售额终于出现了单月转正。房地产销售额经过了长达三年多的下行后，出现了企稳的曙光。
展望2025年，由于中央经济工作会议明确提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，加之当前中国的商品房销售面积已经降至9亿平米附近，2025年在政策的推动下，商品房销售企稳的概率明显加大。
房价和地产销售相关联，2021年开始，全国主要房价呈现下行的趋势，和地产销售的情况类似，在2024年地产支持力度不断加大后，一线城市二手房率先出现了企稳的态势。同样，由于当前房贷利率较低，随着政策进一步发力，2025年一线城市房价企稳的概率进一步加大。
2025年，或将会成为中国经济中的关键之年，由于房地产是中国居民资产的最重要的组成部分，也是中国经济中重要的贡献产业，此前三年地产在持续下行中，无论是从经济的角度还是从资产价格的角度，对居民未来的预期产生了不利影响，也直接和间接造成了A股过去三年估值的大幅调整。到2024年底，随着地产销售和房价出现企稳的曙光，房地产风险开始得到了有效化解。一旦房产部门趋于稳定，居民信心有望恢复。
风险偏好回升后，如果房地产作为居民最重要的资产类型可能已经告一段落，那么居民资金进入权益市场似乎已经成为为数不多的选择。
▶ 财政
地方政府债务问题一直以来是中国经济中一个比较重要的问题，过去二十年，基于房地产的土地财政和以及地方政府通过地方政府债和地方政府隐形债务平台举债，获得资金用于大规模基础设施建设，是中国基建能够快速发展的关键资金动力。
而到了最近几年，中国的基建水平也达到相对比较成熟的水平，继续大规模基建的空间有限。再允许地方政府大规模举债的必要性下降，同时，由于持续的债务水平扩张，很多经济能力较差的地方政府，偿还债务开始出现问题。地方政府债务和隐性债务的需要得到解决。
自2020年中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，此后的每一年，地方政府隐性债务的处理都是工作的重中之重，2021中央经济工作会议指出，坚决遏制新增地方政府隐性债务，2022年的提法是“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。
从地方政府债和地方政府城投债的净融资额来看，2022年底是一个高点，2023年之后，地方政府债和城投的净融资额较此前明显下降了一个台阶。
债务风险的化解也带来了地方政府的资金来源受限，与此同时，由于过去三年房地产下行，地方政府土地出让金大幅下行，这两者共振之下，使得过去三年地方政府的财政开支总体承压，自2022年开始，包括一般公共支出和政府基金性支出的广义财政开支，结束了快速扩张，进入到一种偏稳定的状态。
尽管在2023年后中央政府加大的支出力度，但由于中央政府在整个政府中支出比例较低，整体政府支出仍然承压。不过今年三中全会之后，地方政府支出开始边际改善，从底部反弹。而中央政府支出也开始加大力度，整体来看，长达三年的政府支出承压的状态正在发生改变。
在今年的中央经济工作会议中，明确提出要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用。因此，2025年，我们认为政府整体支出相对过去几年出现较为明显的扩张。
除此之外，随着2024年，大规模化债开始落地，地方政府还本付息的压力明显减轻，也能够更好的“轻装上阵”，将资金用于能够带来实际需求改善效果的领域。
▶ 居民消费
居民消费在2016~2019增速保持了相对稳定，疫情爆发后，疫情和基数效应始终影响着居民的消费增速，2022~2023年由于整体消费走出疫情的阴霾，表观增速相对较高，对中国经济总需求产生了积极贡献。但是在2024年开年之后，社会消费品零售额增速开始出现明显下降，增速降至单月2~3%左右的水平，较疫情前已经明显下降。
在这样的背景下，2024年推出了消费品依旧换新政策，并且在三季度开始发挥明显作用，在汽车、家电等耐用品增速明显回暖的背景下，消费增速出现了阶段性回升，然而，到了2024年11月，消费增速在去年高基数的背景下，再度回到了3%左右的水平。目前来看，消费需求的回暖，仍然需要政策更加大力的支持。
由于中国已经过了固定资产投资高增的阶段，重启大规模房地产和基建刺激并不现实，因此，在今年的中央经济工作会议中，将大力提振消费摆在了所有工作的首位。这也是中国在面临经济下行压力加大局面时，首次将消费摆在如此重要之位置。
2024年两新政策带来的消费增速阶段性的反弹应该给了一个很好的参考案例，这使得2025年推出更大规模的消费鼓励或者刺激变为可能，尽管目前已经公开的政策思路基本符合预期，但是我们仍然相信2025年政策在消费端可能会出台超预期的政策，这也是我们认为2025年消费板块可能有比较大机会的关键原因之一。
总体来看，在地产企稳，地产链对于消费拖累减轻后，再辅以较大的规模的消费支持或者刺激政策，我们认为2025年的消费增速有望较2024年有一定程度的回升。
▶ 外需
外需整体在2025年将会承压，中国出口金额在2025年将会面临一定程度的压力。
此前我们分析过，全球需求存在3-4年左右的需求周期，主要是库存周期的贡献。2022年，随着全球大规模宽松的结束，2023年全球需求增速明显下行。到了2023年8月，随着美国重新走向财政扩张和全球补库存，全球需求再度出现回暖，至九月全球主要国家进口增速回升至5.6%，不过到10月，全球进口增速开始从高位回落。
如果特朗普再次担任总统，中国的出口可能会再次面临多方面的挑战。直接影响包括关税壁垒增加、高科技和关键技术出口限制进一步加强，以及全球供应链加速从中国转移；间接影响则可能体现在全球贸易格局分裂和经济复苏波动上。然而，中国也可能通过推动出口多元化、加强与周边及非西方国家经贸合作、以及深化国内经济转型来应对该局势，尽量降低对特定市场的依赖并增强其出口韧性。
而今年，出口增速持续高于全球代表性国家的进口增速，这种现象可能是由于担心明年关税提升，中国企业倾向于加快出口节奏，或者将货物提前出口，以规避未来关税上调可能带来的额外成本。而跟中国企业贸易往来密切的公司，也可能会有动力提前备库存，以避免关税提升带来的进口成本增加。这使得中国2024年的出口增速好于预期且高于全球代表性国家的进口增速。
那么反过来，2025年就有可能会面临高基数以及已经进行备货后，自中国进口需求降低的局面，这种情况在2021~2022年也出现过，2021年由于全球疫情反复，自中国加大了进口和备货，中国出口增速高于全球代表性国家进口增速，而在2022年这种关系又反过来。
2025年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望2025年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。
3、2025年供给侧展望：企业资本开始下降与防“内卷式”竞争新措施
（1）中国正式过了资本开支高峰期
中国制造业在过去几十年经历了高速发展，在到2022年在全球制造业中产值占比接近30%，而在全球出口部分保持在12%左右。当前中国制造业在多数传统制造领域已经是全球领先，在过去几年新能源大发展的阶段，中国企业也凭借快速的技术突破和大规模资本开支扩产迅速崛起，在全球中的份额领先。
在新能源经历了快速发展后，目前中国尚未在全球取得领先优势，甚至落后的主要在一些高精尖领域，这些领域更需要的是技术进步的迭代和研发投入。而大多数行业在过了高速增长阶段后，在中国总需求趋于平稳的背景下，继续做大规模资本开支大规模扩展的必要性在下降，而更加重要的是技术、效率、环保、能耗水平的提升。中国大多数制造业要经历从量的扩张到质的提升的阶段。
在这样的背景下，2020~2023年以新能源为代表的新产业和传统产业又经历了一波资本开支高峰。随后自2024年开始，这一趋势发生了逆转，除了少数行业，多数行业的资本开支开始明显下行，今年前三季度，上市公司口径统计的资本开支增速出现了-6%的增长。
本次经历的企业资本开支下行跟以往可能有显著的不同，此前二十年资本开支也随着经济下行出现过负增长，但是最终在下一次房地产加基建刺激来临后，中国总需求出现大幅扩张，因此制造业将会匹配的扩大产能。而这次不同的是，由于当前经济托底政策并未和以往一样刺激地产和基建，能够带来的杠杆效应有限，因此，能够带来的需求扩张效应弹性较为有限，需求呈现缓慢温和复苏的概率更大。
目前，很多传统行业产能利用率并不高，如果只是温和的需求复苏，企业完全没有必要或者也看不到大规模扩产的信号。在未来很长一段时间，企业都比较难大规模进行产能扩张。从今年以来的百大城市的工业用地成交情况来看，基本保持了2015~2016年实施供给侧改革时的工业用地成交水平。
企业资本开支水平的下降对于提高上市公司的真实回报尤为关键，一方面，减少资本开支，竞争格局优化，管理或者技术水平优势的公司可以体现出更强的竞争实力，整体利润率有回升的可能性；其次，减少资本开支后，在总需求带来的经营现金流量改善背景下，自由现金流将会明显提升，企业分红和回购回馈投资者的能力会更强，基于自由现金流计算的企业内在价值将会更高。
部分行业在经历了持续高资本开支后，出现了“内卷式竞争”加剧的情况，产品价格大跌，业绩大幅回落，随着资本开支下降，产能投放速度明显放缓，部分“内卷式竞争”的行业有望自2025年开始逐渐迎来困境反转。
目前中国的上市公司资本开支占净利润和经营现金流量净额偏高，如果内卷式竞争缓和，资本开支强度下降，未来中国上市公司的自由现金流有明显提升的可能，从而使得内在价值不断提高。
（2）2025年整治“内卷式”竞争改革政策展望
今年中央经济工作会议延续7月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为。”新一轮供给侧改革有望开启。
7月政治局会议提到防止“内卷式”恶性竞争后，光伏供给侧改革相关政策陆续出台。10月14日，光伏行业协会组织召开防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，引导企业减少产能，避免恶性竞争。11月20日，工信部发布的《光伏制造行业规范条件（2024年本）》中，提高了新建和改扩建光伏制造项目的最低资本金比例至30%，以控制产能无序扩张。这些措施共同推动光伏行业向高质量、绿色低碳的方向发展，有效去产能的同时，促进了行业的健康发展。此外，11月15日，财政部、税务总局下发2024年第15号公告《关于调整出口退税政策的公告》，提出“将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%”。
后续光伏供给侧改革力度有望进一步加大，且或将蔓延至其他行业，新一轮供给侧改革有望开启。除光伏外，建议重点关注锂电、新能源车、钢铁、水泥、有色、化工等行业。
▶钢铁：今年8月15日，工信部发布《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，该通知直接暂停了新的钢铁产能置换方案的公示和公告，有效遏制了产能的无序扩张，对于短期内控制产能过剩、维护市场供需平衡具有积极作用。此后11月1日，工信部发布《钢铁行业规范条件（2024年修订）（征求意见稿）》，旨在推动钢铁行业向绿色化、智能化、高端化转型，提升行业整体的环保标准和技术水平，以实现可持续发展。
▶水泥：今年6月18日，工信部公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法》的意见。旨在通过严格产能认定、提高新建项目标准、简化跨省流动程序等方式，推动产业布局调整和去产能。
▶化工：进一步推进磷资源的高效利用，严格限制新增产能。7月2日，工信部等九部门联合印发《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027年）》，也预示着未来化工行业会有更好的发展。
4、企业盈利预测假设与结论：上市公司盈利整体增速温和改善
当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节点还是要对下一年整体走势进行判断。A股整体走势取决于盈利趋势和资金面趋势。因此，A股整体的判断主要依靠盈利趋势判断和资金面的预估和测算。
盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。
收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。
对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。
根据前文假设，对明年四个变量的方向如下所示。
我们预测2024年的A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长。25年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为3.6%/6.1%。
盈利能力方面，21年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体A股净资产收益率逐渐走低。22年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24年三季报来看非金融石油石化ROE仍处于下行趋势。展望2024年底至2025年，ROE预计窄幅波动。由于价格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。
大类板块，资源品、中游制造、医疗保健板块环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的ROE基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸零售）。建议重点关注盈利有望反转的电力设备、国防军工、传媒、建材等；以及高景气维持的计算机、汽车、家电、电子、商贸零售。
如果分不同行业来预测，2025年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，中游制造业、医疗保健、信息技术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。
分板块的盈利预期如下：
5、小结：五年政策上行周期，企业盈利稳中有升
经济和资本市场运行中有一个相对隐性的5年周期规律，政策通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是M1增速的明显回升，市场也会在关键时间节点上迎来重要拐点。9月26日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1增速极有可能在11月或12月触达底部，意味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A股在未来两年出现大级别上行趋势的概率进一步加大。
当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望2025年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。
供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期，企业资本开支已经出现下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难进行大规模产能扩张，资本开支的下降有望改善企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策端，今年中央经济工作会议延续7月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给侧改革有望开启，部分“内卷式竞争”的行业有望自2025年开始逐渐迎来困境反转。
企业盈利方面，预测2024年的A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速仍在负值区间，2025年有望实现温和增长，25年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为3.6%/6.1%。2025年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，中游制造业、医疗保健、信息技术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。
03
居民资金有望加速入市——A股主力增量资金及风格分析
1、资产荒与赚钱效应规律
在中国市场，增量资金对于某一类型资产的投资行为，可以观察到一种典型的三个阶段模式：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。
第一阶段：浅尝辄止
在资产价格初步开始上行的第一年，投资者往往持谨慎态度。他们可能对新出现的投资机会持观望态度，或者只是小规模地尝试投资。由于市场尚未形成明显的上涨趋势，投资者对于这类资产的热情并不高。甚至当资产价格有所上涨后，一些投资者会选择落袋为安，即卖出资产以锁定利润，导致在第一年，该类型的基金或产品并未出现大规模的资金流入，甚至可能出现赎回的情况。
第二阶段：渐入佳境
然而，当资产价格在第二年继续上行时，之前赎回或未充分投资的投资者开始感到后悔。他们意识到自己可能错过了赚取更大利润的机会。随着资产价格的持续上涨和市场的乐观情绪，这些投资者开始重新买回之前卖出的资产，或者增加对该类资产的投资。这种买回行为进一步推动了资产价格的上涨，形成了良性循环。
第三阶段：如火如荼
在资产价格连续上行两年后，如果投资者在这两年中获得了可观的累积回报率，他们对这类资产的预期回报率会大幅上调。这种高预期回报率吸引了更多的资金流入。在第二年的下半年或整个第三年，该类型资产可能会迎来更大幅度的资金流入。这种资金流入不仅进一步推高了资产价格，还形成了强烈的正反馈效应：资产价格上涨吸引更多资金流入，而更多资金流入又进一步推动资产价格上涨。
这种三阶段的投资行为模式反映了投资者心理和市场动态的变化。在初期，投资者对新机会持谨慎态度；随着市场趋势的明朗和资产价格的上涨，他们的信心逐渐增强；最后，在高回报的吸引下，投资者蜂拥而入，推动市场进入加速上行状态。
因此，中国的各类型资产都有连续两年缓慢上行后，在第二年下半年开始，进入加速上行状态的特征。
过去十年股票市场有两轮较大的行情，分别是2013~2015年和2019~2021年，而这两轮行情的增量资金入市途径分别是杠杆资金和主动偏股基金，而从这两次居民资金的行为形势来看，都是在第一年浅尝辄止，规模小幅增加；第二年上半年继续小幅增加，到了第二年下半年开始，逐渐进入渐入佳境的状态，增量资金开始加速，在第三年上半年进入如火如荼的状态，增量资金大幅增加，最终形成了增量资金和市场的正反馈，带来指数的加速上行。
自2023年下半年起，ETF市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的行为也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至今年9月份，指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当9月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的ETF开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投资者在获得初步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回ETF，导致10月之后ETF规模出现下降，这一行为模式与过往市场经验高度吻合。
2、ETF与持续增量资金
2023年之前，ETF的发展相对平稳，2019年至2022年，ETF净流入的规模大约4000多亿，与同期主动基金的大发展不可同日而语。ETF基本算一个小众的投资品种，多数是机构投资者和场内的个人投资者进行交易和投资。
而2023年开始，ETF的发展开始逐渐提速，尤其是在重要机构投资者开始加速买入以沪深300为代表的权重ETF后，ETF的规模进一步提速。到2023年底，股票ETF达到1.4万亿。
2024年是中国ETF的爆发之年，年初，由于市场快速下跌，重要机构投资者开始加大买入ETF的力度，以维护资本市场的稳定，此次买入对于稳定市场起到了关键性作用。
此后，市场在7月快速调整之后，ETF的规模继续快速扩张，此时还是以重要机构投资者维稳为主。
到9月24日，一行一会一局开了新闻发布会，公布了一揽子稳定市场的政策，包括两项货币工具的使用（SFISF和增持回购专项再贷款），市场开始大幅攀升，此时，ETF成为市场重要的抄底的品种和工具，除了沪深300之外，科创、创业等指数的ETF规模开始大幅增加。
9月5日，首批10只中证A500ETF集体上报，9月6日即传出获批的消息，9月10日正式发行。第一批：2024年9月，首批10只中证A500ETF产品迅速完成上报并获批，并于9月20日--9月24日陆续结束募集；紧接着，第二批12只中证A500ETF也在随后的时间内陆续获批并发行。第三批：2024年12月10日，第三批9只中证A500ETF正式获批，使得整个中证A500ETF的获批产品总数增至31只。
中证A500ETF自推出以来，就受到了市场的广泛关注。其市场表现也颇为亮眼，规模增长迅速，截至2024年12月9日，已有22只中证A500ETF完成上市，其最新净值规模合计达到了2186.79亿元，相较于最初发行规模增长接近4倍。其中，百亿级中证A500ETF单品已达到11只，占比超过一半。
今年以来，集中发行了两批宽基ETF联接基金，分别是今年4月集中发行了中证A50联接基金，发行规模有71亿元，经过一段时间低于1元后，在本轮市场上涨后，净值已经攀升至1.1元，在银行渠道认购ETF联接基金的投资者小试牛刀后，已经得到相对不错的回报。
10月底以来，中证A500ETF联接基金批量发行，由于A50联接基金的赚钱效应，加上市场确实表现相对强势，20只已经披露发行规模的中证A500ETF联接基金规模达到795亿，是中证A50联接基金发行规模的十倍。加上其他中证A500ETF、A500指数增强，11月成立的股票型基金规模突破了1000亿。触发了较为经典的加速上行的信号。
目前，中证A500ETF联接基金净值普遍在0.95~0.99之间，如果市场在目前基础上再上行，中证A500ETF也开始有赚钱效应的话，那么ETF联接基金很有可能在银行渠道受欢迎程度出现明显提升，有可能会引发进一步的申购ETF联接基金热潮。从而进入增量资金第二阶段——渐入佳境的状态，当然，这也意味着指数出现更大幅度上行的可能性进一步提升。
ETF作为交易所交易基金，一般都是投资者在二级市场买卖ETF为主，而银行渠道的投资者对于ETF联接基金持有规模一直不温不火，ETF联接基金规模在过去三年一直维持在3000亿上下波动。9月份市场大涨后，ETF联接基金的规模有了明显的攀升。
而10月和11月ETF联接基金的批量发行，银行渠道认购热情明显提升，有可能使得ETF联接基金在投资者资产中的渗透率加速提升。
历史上偏股基金单月新发规模破千亿后往往会有指数级别上行。历史上偏股基金单月发行规模破千亿主要发生在2007年4月（988亿份）、2015年3月（1297亿份）、2018年7月（1113亿份）和2020年3月（1145亿份），这四次新发偏股基金突破1000亿份后几个月市场均迎来指数级别上行。
11月单月偏股基金再度破千亿，其中指数型基金新发1030亿份。目前中证A500ETF基金净值普遍在0.95~1元之间，一旦攀升到1以上，加之此前中证A50ETF已经普遍浮盈10%以上，那么银行渠道投资者感受到的赚钱效应将会加速升温。
如果2025年上半年，在政策和经济回暖
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